余永定：我国经济应尽可能保持较高增速
➤ 在疫情恢复后，我国应当保持较高的经济增长速度，充分利用扩张性财政政策，提振经济增长。目前PPI的上升还不足以对执行扩张性宏观经济政策构成重要制约；中国企业部门的高杠杆率也并不足以说明，中国采取扩张性财政、货币政策就会引发某种形式的金融危机。
➤ 采取更具扩张性的财政政策，可能会导致收益率曲线的上升，对私人投资产生“挤出效应”。在这种情况下，央行可以配合采取各种各样的措施压低利息率。事实上，我们有足够的货币政策工具来对冲扩张性财政政策可能产生的“挤出效应”。
➤ 基础设施投资是中国经济的定海神针。在经济增长缺乏动力的情况下，基础设施投资不仅能发挥逆周期调节的作用，而且有助于提高中国的潜在经济增长速度。
——余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、上海浦山新金融发展基金会会长、中国社科院学部委员
本文为作者在近日由CF40举办的第三届外滩金融峰会闭门研讨会一暨CF40季度报告论证会“人均一万美元以后的宏观经济政策”上所做的演讲实录，文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。
我国经济应尽可能保持较高增速
文 | 余永定
由于我的研究方向主要是宏观经济，所以我讲的主要围绕宏观经济问题、短期问题，但这不意味着结构改革问题、长期问题不重要。短期与长期，好像两条平行跑道，不是迎面跑来需要谁给谁让道的问题。当我讲宏观经济政策重要性的时候，绝不意味着结构改革不重要。我甚至要强调，没有结构改革，这些宏观经济政策就无法实行，就是空谈。因为每个经济学者有不同的研究领域，所以本文主要探讨宏观经济和短期问题。
第一，去年我国没有设定经济增长目标，长期以来，中国的经济增长目标都不是指令性目标，而是指导性目标。指导性目标是一定要有的，否则不同的经济部门、不同的省份、不同的经济单位，行动难以协调。
事实上，在每个部门的心目中都有经济增长目标，比如财政部2020年财政赤字率目标是3.6%，说明财政部其实已经假定了某个经济增长目标。既然如此，何不把经济增长目标放到台面上，让大家可以统一起来协调工作？
总之，对于中国这样的国家，指导性经济目标是必须有的。即便是在完全市场化的国家，财政部或中央银行一般也有个经济预测，通过这种预测给市场发出信号，而市场则会根据这种预测做出反应。
第二，今年我国提出的经济增长目标是6%以上，但我认为还是不够。“6%以上”是个区间而不是一个点。“6%以上”的上限是多少呢？仍然不明确，我感觉还是定一个明确的点目标为好。运动员在训练时总要确定个明确的目标，力争达到目标，否则目标的激励作用在很大程度上就丧失了。
如果要确定目标，到底应该定多少？举个例子，如果一个运动员第一天训练竞走100公里，第二天生病休息，第三天充分恢复体力后，应该走多少公里呢？是走100公里、80公里、200公里？设定200公里，即第一天到第三天平均每天竞走100公里显然不合理，一天无法走200公里。但是，目标定在60公里就合理吗？也不一定。
因此，我们应该具体问题具体分析，确定合适的经济增长目标，不留余地不行，余地太大也不行。这一点非常重要。当然，确定合理的经济增长目标对于决策者来说，是一项严峻挑战。
第三，为什么需要设定增长目标，并且不把目标设定得过低呢？这里还涉及地缘政治问题。我国正在与美国竞赛，增长速度快点好还是慢点好？不言自明。（推荐阅读➡️张岸元：有必要更加重视经济增长的速度与规模）
自2010年第一季度经济增速达到12.2%峰值后，中国经济增长速度基本上逐季度下降。我们相信经济运行为L型走势，知道这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。但六年已经过去了，经济增速还处于探底过程中。经济增速到底能够稳定在什么水平上？
图1 中国GDP增速自2010年Q1后逐季下降
中国潜在经济增长速度是5%、6%还是百分之几？难以确定。我个人不相信计量经济学的计算，特别是在中国目前情况下，任何对中国潜在经济增速的计算充其量只有参考意义。
从2012年经济增速破8%以来，中国经济学界对中国经济潜在增速的看法是步步后退。本来大部分人认为中国经济潜在增速是8%，破8%后大部分人认为是7%，破7%之后大部分人认为是6%，现在已经低于6%（扣除基数影响），许多人又开始认为中国经济的潜在增速是5.5%或5%。到底是多少呢？
如果先确定一个较低的增速目标（将其称之为潜在经济增速），然后根据这一目标制定相应的宏观经济政策，这个留有充分余地的增长目标当然是可以实现的。但是，潜在经济增长速度并非是一个一成不变的东西，一步步退下去，由于惯性和经济学中所谓的“磁滞效应”，以后想高也高不起来了。
对运用扩张性宏观经济政策的制约
在尽可能争取较高增速时，主要需要关注以下两个方面：
第一，物价稳定。如果通货膨胀过高，且有持续上升的趋势，说明经济出现过度需求；
第二，金融稳定。如果中国出现严重资产泡沫或其他金融不稳定，中国就可能不得不容忍经济增速的下降。
我国通货膨胀率以CPI衡量常年处于低位，说明中国存在提高经济增速的空间。我国PPI虽然较去年同期的同比增长非常快，但对照定基指数，PPI同十年前的水平差不太多。更重要的是，同世界其他国家一样，PPI上升主要是由于疫情导致的供应链中断、原材料、能源价格上升造成的，是供给冲击造成的。中国同美国等国家的不同之处在于：在美国，原材料价格的上升传导到CPI。在中国， PPI的上升却因有效需求不足而无法充分传导到CPI。
CPI过低并不一定是好事。对于发展中国家来说，3%甚至更高些的通胀是正常的。通胀率一次性的上升并不可怕，重要的是不要形成通货膨胀预期，不要让通货膨胀—通货膨胀预期形成恶性循环，导致通胀失去控制。
总之，目前PPI的上升还不足以对执行扩张性宏观经济政策构成重要制约。
中国杠杆率过高是许多经济学家反对中国采取扩张性财政、货币政策的另一个重要原因。中国企业部门的杠杆率确实过高，但是企业部门的高杠杆率并不足以说明，中国采取扩张性财政、货币政策，就会引发某种形式的金融危机。中国银行体系基本健康。
例如，中国大银行的不良债权率等其他各项指标都还处于较好水平。又如，中国的地方政府融资平台债确实值得高度重视，但对平台债的治理已经得到一定成效。
由于中国的特殊国情（高储蓄、国有金融机构的绝对支配地位、国家应付紧急状态的超强能力），中国对债务的容忍度应该显著高于西方国家。
在长期，中国应该通过改革（发展直接融资、强化企业的竞争中性等）来消除金融脆弱性；在近期，则要更多依靠提高名义经济增速降低杠杆率。宏观杠杆率是债务对GDP的比例，减债一般会导致GDP的下降。因而，如果把主要注意力放在通过降低债务来降低杠杆率，可能导致GDP增速的下降快于债务增速的下降，结果是杠杆率不降反升。
目前，为了刺激国内经济增长，应该更多发挥财政政策的作用。在经济处于紧缩状态时，由于所谓“推绳效应”，货币政策只能充当第二小提琴手。但是央行也不是不可以采取更为宽松的货币政策。例如，如果央行通过各种政策手段降低利息率，压低收益率曲线，至少可以减轻民营企业的财务负担。
中国2021年的财政政策扩张力度显然不足。根据2021年的财政预算：财政收入增长速度18.1%，财政支出增速8.1%。在实际执行过程中，前半年，一般公共财政收入增加21.8%，支出4.8%。收入增速超过预算13.7个百分点，支出超过预算3个百分点。这样的紧缩力度在历史上是少有的。
90年代末、20世纪初，尽管当时中国银行不良债权十分严重，金融脆弱性比现在严重得多（据称当时中国的大型国有银行都已在“技术上破产”），但由于不惧怕执行扩张性财政政策，2002年中国经济强劲增长，很快就消除了出现金融危机的危险。
我以为，中国长达10余年持续经济增速下降同2010年财政政策退出过早有关。与中国形成鲜明对比的是，2008年全球金融危机爆发后，西方国家至今还在实行QE和零利率政策。2021年，面对通货膨胀的威胁，拜登政府依然坚持推行美国的“4万亿美元财政刺激计划”。
采取更具扩张性的财政政策，可能会导致收益率曲线的上升，对私人投资产生“挤出效应”。在这种情况下，央行可以配合采取各种各样的措施压低利息率。人民银行最近提到了不排除购买资产的可能性（虽然目前还没有这种必要）。这无疑是好消息。事实上，我们有足够的货币政策工具来对冲扩张性财政政策可能产生的“挤出效应”。
长期以来，中国的经济增长高度依靠投资和出口。适度降低投资和出口在GDP中的比例，提高消费在GDP中的比例是必要的。但也应该看到，当经济处于通缩状态，或由于某种原因，居民消费和自主投资需求乏力的时候，我们就必须通过增加政府支出支持基础设施投资以刺激经济增长，并为总需求各个构成部分恢复自主增长创造条件。
中国固定资产投资增速自2009年中期开始，几乎是逐月持续下跌，累计同比增速由2009年6月的33%下跌到2019年底底5.4%。固定资产投资已由拉动经济增长的最重要因素变成拖累经济增长的因素。固定资产投资中下跌速度最快的是基础设施投资，其累计同比由2009年6月的51%下跌到2019年底的3.3%。在2020年的新冠疫情期间，基础设施投资增速缓慢，并未发挥逆周期调节的作用。
2021年2月固定资产投资累计同比增速一度提高到33.6%，制造业、基础设施和房地产投资累计同比增速分别达到37%、35%和37%。但固定资产投资的高增速，在一定程度上是基数效应造成的。令人不安的是，在2021年下半年，固定资产投资及其各构成部分的增速明显下降。其中跌幅最大的是基础设施投资。时至9月份，基础设施投资的累计同比增速仅为1.5%。而制造业和房地产投资的累计同比增速则分别为14.8%和8.8%。
制造业投资的较高增速很大程度上是靠出口和房地产投资增速较高支撑的。2022年世界各国供给能力应能基本恢复，中国出口增速大概率会明显回落，并对制造业投资产生抑制作用。近几个月来，由于强化了房地产调控措施，房地产投资增速明显下降，房地产投资增速下降的趋势大概率会延续到2022年。2022年固定资产投资增速下行的压力将会进一步增加。与此同时，由于经济增速的下降和疫情的不确定性，居民消费需求可能难有很大的增长。在这种情况下，我认为政府必须、也只能通过基础设施投资来稳定经济增长。
基础设施投资是中国经济的定海神针。在经济增长缺乏动力的情况下，基础设施投资不仅能发挥逆周期调节的作用，而且有助于提高中国的潜在经济增长速度。
许多人强调基础设施投资效率低下，但更重要的是，基础设施投资提供的是公共产品，不应该用商业回报来衡量基础设施投资的合理性。
另一些人则强调中国基础设施投资超前。事实并非如此，今年水患已经充分暴露了中国基础设施的严重不足。当然，基础设施不仅是“铁公机”，为了提高自主创新能力、应对老龄化、建设绿色经济，中国应该加强基础设施投资的领域不胜枚举。
由于中国的快速老龄化、劳动适龄人口的减少、环保要求的提高，许多基础设施项目可能晚做不如早做，现在不做，将来做的成本更高。
地方政府在基础设施投资上一直发挥着关键作用。要完善激励机制，一方面提高地方政府推动基础设施投资的积极性；另一方面，最大限度避免重复建设、避免“白象”工程和“豆腐渣”工程是我们今后面临的一项严重挑战。
我相信，中国还有进一步加大宏观经济政策扩张性的余地，通过扩张性财政货币政策提高基础设施投资增长速度，中国应该能够遏制经济增速持续下滑的趋势，把经济增速稳定在6%左右的水平上。